今年以来，各板块指数基金收益差别恍如牛熊，有收益近30%的板块指数，也有亏损近20%的指数基金。行业板块轮动变得太快，上下车时间很难把握。究竟该如何把握行业轮动的时机？目前适合定投哪些板块？6月23日下午，富国基金量化投资部量化投资总监助理张圣贤做客《中国基金报》粉丝交流群，和粉丝分析当下A股各行业的投资机会、量化投资以及基金定投的一些体会。干货满满，现整理分享给大家。 1、你怎么看待对于纳入MSCI指数后那些个股的走势？投资组合会更重视MSCI标的吗？您看下半年确定性增长的行业会有哪些？哪些行业会有超预期的中报业绩？哪些行业面临拐点？ 张圣贤：经历过多次挑战后，本周MSCI首次把A股纳入其指数范围。从中长期看，我觉得需要从两个角度来分析：首先，今年以来A股纳入MSCI的预期其实是比较充分的，3月份以来，MSCI机构也已经提出了一些技术性解决方案，譬如海外投资者可以通过沪港通、深港通等渠道交易，很多境外资金事实上也已经进来了。但是相对来说，纳入MSCI的规模其实并不大，短期来看能够给A股提供的资金差不多就在一百亿美金左右，所以从这个角度看，对A股的影响并不会特别大，应该说它不会改变A股的中长期趋势。 其次，大家为什么这么关注MSCI纳入A股，部分原因是关注外国投资者进入A股后，对A股的整个投资结构和风格会不会产生一些影响，我个人认为是有影响的。众所周知，A股过去一直都偏好中小盘的股票，那随着中国和境外资本市场的通道越来越畅通以后，A股的估值会逐渐向全球靠拢，尤其是一些行业龙头公司的溢价性或稀缺性会随之体现得更加充分。所以在做具体投资组合的时候，我们也确实会更加重视这次纳入MSCI的222只个股，未来加深对这些标的的研究。 对于下半年比较确定增长的行业，可以发现，今年以来，A股市场存在对业绩确定性增长个股的关注。在经济下滑过程中，家电、食品饮料等偏消费行业的增长相对来说是比较确定的，而一些周期类行业，譬如煤炭钢铁等，它们在这个阶段中增速相对就会比较差。目前我们暂时没有看到一些超预期发展的行业，而上半年关注一些行业，譬如家电食品饮料、还有新兴行业里的游戏、新能源汽车等，下半年或可能会继续维持原先相对确定性增长的格局。 张圣贤：首先讲讲军工，这是一个弹性非常大的标的，从基本面来讲，整个军工板块今年以来其实是在逐步好转的，那为什么前期出现大幅下跌呢，其原因是多方面的：首先，今年4、5月份朝核危机非常紧张，所以军工出现了阶段性上涨，而随着其后态势缓和，军工板块也出现了回调，这是对事件性的一个阶段反映。其次，后期军工板块下跌主要是两方面因素，一是在4月底5月份的时候大盘出现了下跌，而军工作为一个弹性品种，它的贝塔值更高，所以其跌幅也会更大；二是分级产品的下折导致市场对整个军工板块的担忧情绪加剧，所以出现了这样的一轮调整。 从今年来看，我觉得整个板块还是向好的，尤其是近期一些利好的催化剂也不断，譬如近日中央召开了一次较高规格的军民融合发展委员会，这也说明军民融合的进程将会随之大大加快。另外整个军工的也在持续推进，譬如国防科工委也提出要加快整个军工试点的推进，包括事业单位改制试点的推进，以及8月份八一建军节等，整个军工板块无论是基本面还是预期都会得到一个明显提升。 其次，关于国企，在十八届三中全会提出国企以来，整个进度其实是在逐步加速的，特别是在混合所有制方面，去年下半年以来有了明显的提速，例如宝钢武钢的整合，还有轮船、军工等各行业都出现了一些标志性的整合事件。总而言之，作为中国传统经济未来的一个重要方向，随着19大的召开，可以预期其进程会进一步提速，我对国企和军工板块的基本面逐步向好也常有信心的。 3、请问对近期传媒行业和特斯拉概念的波动怎么看？还有机会吗？板块把握不准的话有什么指数或者其他的替代策略？ 张圣贤：先简单讲一下传媒行业。它在2015年出现了明显下跌，主要原因是2013、2014年整个传媒行业出现了一个爆发式的增长，通过并购的手段实现了快速扩张，而随着高增长期过去以及并购的收紧，很多公司估值处于较高水平而业绩很难再出现高增长，所以出现了一波比较明显的调整。 但今年以来，随着过去一两年的调整后，整个传媒板块的估值出现了一定修复，同时其中的一些细分行业，譬如游戏特别是手游，其龙头公司业绩有50%-100%的增速，同时估值只有30倍左右，这其实是一个比较好的投资选择。 特斯拉更大范畴应该来说是叫新能源汽车。新能源汽车是自2012年以来国家定位的一个重要的产业发展方向，我个人也认为其未来可能会成为中国制造业中一个很大的产业，发展空间是十分广阔的。 从汽车的角度来说，过去因为骗补的事情，导致整个新能源汽车发展受到一定影响。今年3月份以来，随着整个骗补事件调查结束以及新的补贴标准出台以后，新能源汽车开始出现见底回升，大家对它的关注度也开始增多。关于特斯拉，它在的投资的确有望加速新能源汽车产业的发展，但其中也存在一些时点的把握问题，譬如之前有报道说特斯拉是在上海建厂，跟某些公司有相关的合作，但之后又被了，对市场也造成了一些影响。 我个人认为，特斯拉在A中国建厂是一个大概率事件，跟谁合作在哪里建厂这种事情不太好把握，但是其发展是一个大趋势，对我们的投资影响并不是那么大。对于我们基金投资者来说，如果看好一个方向，我们就可以选择相对应的主题基金，这种短期的消息把握更多的反映在个股层面，大部分投资者也没那么多时间、精力去追踪。 4、行业轮动是否受产业与经济周期的影响？普通投资者通过什么方式可以把握行业轮动，获取超额收益？量化模型是否可以快速地捕捉行业间的轮动？ 张圣贤：行业的轮动跟经济周期相关，跟当前市场、资金面还有估值等等因素都相关。不同行业本身的特性、成长性还有跟宏观经济的结合度，实际关联度都是不一样的，不是通过简单几句话可以介绍清楚的。对于普通投资者来说，我个人其实还是去选取那种从长期来看，具有更加强成长性的行业去投资可能会更适合。 通过量化模型确实可以在一定程度上去寻找行业之间的差异，但每家基金公司的量化模型是不同的，所以这个也需要取决于大家对市场理解。其有效性有多少或者差别有多大，每家公司的产品也是不一样的。 5、今年以来，中小板、创业板都出现了比较大的调整，请问贵公司正在发售的富国新兴成长量化精选混合在投资策略上会有什么调整？ 张圣贤：首先要一个观念：成长股不等同于就是创业板和中小板的股票，实际上在主板里面也有很多业绩增速很高，而且成长性也非常好的成长股，尽管它们的市值已经达到了300亿元到500亿元之间，但是过去五年的业绩复合增速都达到了40%以上，只不过是因为过去中小板创业板的公司增速相对更高，市场关注度更高，所以大家习惯性地把这两个板块地股票和成长股划等号了。 今年以来，大家会发现由于受到IPO发现加速和并购重组监管加强的影响，中小板、创业板的业绩增速开始下降了，在这样的市场下，我们去寻找成长股，就会把预期收益率降低，更加寻求这种有确定性的成长。而经过上半年的调整后，我们发现目前中小板创业板里的很多龙头公司估值优势也逐步体现出来了，同时进入下半年又面临估值切换行情，我们认为成长股的有望从上半年的“一九”行情向“二八”或“三七”行情扩散，赚钱效应有望明显提升。 6、量化选股的基金今年表现都不太好，原因是什么？下半年该类型的基金表现是否看好，原因是什么？ 张圣贤：从平均收益的角度，今年以来主动量化基金是不如主动选股基金的，而这个也跟其投资策略相关。 主动选股型基金是通过自下而上的方法去选取可以重仓持股的标的，而主动量化选股是通过总结一些规律，设置相应指标，然后通过大数据的运用在很多个股中筛选出一些特性相同的股票。两者的主要区别在于，主动量化产品持股数量相对更多，可能达到80到100只，稍微分散一些。而主动基金的持股集中度相对高一些，有些前十大重仓股的持股集中度可以达到50%甚至极端情况可以达到80%。 可以说，主动量化基金的选股思实际上是IPO扩容大背景下的一个必然结果，要在几千家上市公司里选取合适的标的其实常困难的。通过研究员主动选股存在两方面问题：一、研究人员有限的情况下，可能会漏掉部分优质标的；二、随着黑天鹅事件的增多，持股集中度较高也意味着面临较高风险。而量化选股的优势则在于持股的分散性，即便踩雷，相对影响也有限。 众所周知，今年以来A股一九行情愈演愈烈，3000多家上市公司里上涨的可能只占到10%，而量化选股其本身持股常多的，所以整体表现不如主动型基金，其可以通过集中持仓那10%上涨的个股，来获取更好的收益。 从下半年或者更中长期来看，我并不认为主动量化产品存在明显缺陷，只是说特定市场下存在不同优劣，从历史来看，主动量化和主动型基金的中长期表现也并没有很大差别，而且同样是主动型基金，今年上半年业绩也有好有坏，出现较大分化，这和背后的投研团队等密切相关。这个问题需要从多个角度来分析，而不能一某一类别产品。 从市场看，随着上半年以中证500为代表的成长股大本营经过一轮调整后，其估值也日趋合理，相信下半年会有越来越多的成长股受到市场关注，量化基金的业绩情况也会有所改善。 张圣贤：对于主动投资基金来说，每家基金经理会通过自上而下或者自下而上的选股思，去寻找具有长期成长性的公司。而对于量化投资来说，实际上就是把各种策略通过总结其规律，然后进行运用，用模型的方式把投资刻画下来，这二者在本质上其实差别并不大。两者的主要区别体现在持股集中度上，量化持股相对更分散，普通基金它的持仓可能更加集中点。 而就投资策略而言，两者没有所谓的谁更具有绝对优势的差别，只是主动基金通过集中持股在上涨阶段的确可以获得相对更好的表现，而当个股遇到黑天鹅下跌的时候，这种风险也相对较大。而对于量化产品，因为持股相对分散，投资上相对会更稳健一些。总的来说，量化和主动投资都各有特色，投资者可以根据自己情况酌情选择。 8、最近几年，各基金公司都在发行量化基金，但模型都大同小异，根据反身，靠量化模型再想得到超额收益难度越来越大，请问未来量化基金的发展方向在哪里？ 张圣贤：过去十年以来，量化模型从国外引入国内，其发展主要经历了两个阶段。第一个阶段，基金公司量化部发行的产品主要是做指数增强型的，为什么要这么做呢？因为实际上我们说指数增强，是把其限定在某一个指数范围之内，这个指数本身的个股相对比较少、股票特性又有趋同性，同时又不用考虑风格的切换，所以做起来相对还是比较简单的。但因为这个模型是舶来品，同时它也需要对A股市场规则进行更多了解，比如说A股估值、换手率总体是偏高的。这好比自驾学车，我们在美国考的驾照然后回到中国开车，那在出远门之前，一定要选择一个相对短途、相对容易的距离来练手，来更多的适应新。 在量化人员对A股市场有一定了解后，大家开始发展主动量化基金，这也是近几年市场上主动量化的产品越来越受到关注的原因，因为这是一个必然阶段。主动量化产品的特征是什么呢？首先它是面对全市场的，其个股可选的范围常广泛的。还是以开车为例，从家里开到公司，其可选择的线常少的，由此延伸到模型上，各家可供选择的范围也是很少，因此模型会比较类似。而如果要从家里开车去新疆，那供选择的线就会非常多，每个人都会根据自身的特征去选择不同的线；同理，主动量化基金也是如此，它会根据基金经理本身优势、公司优势去做不同的策略，这种策略的差别就体现在参数选择和模型框架构建等方面。所以主动量化产品业绩的分化是会非常明显的，并不存在大同小异的情况，每家基金经理也会通过不断努力和研究去追逐更好的投资收益率。 张圣贤：量化模型是舶来品，是从国外借鉴到国内的，经过这几年大家对A股市场的了解，指数增强这一块也越做越好。以富国基金为例，我们其实有三只指数增强产品，一只叫做沪深300指数增强，一只是中证500指数增强，还有一只是中证红利指数增强。富国沪深300指数增强是在2009年发行，截至目前已经成立八年时间了，它的可追溯时间也常久的。根据业绩表现看，其每年的超额回报达到了5.5%左右，过去三年的超额回报更高是达到7%多，其确定性收益也是不错的。 量化依据的模型主要有三个：一是多因子选股模型，这是最重要的一个模型，主要是用来选择股票的，这里面的考虑因素包括公司盈利、成长性等等，具体参数每个公司不一样，需要过投研团队研究总结去设定。二是风控的模型，去进行风险控制。三是交易模型，主要用来控制交易成本，同时防止对一些个股造成较大的冲击。目前总的来说主要依靠这三个模型，当然每家的模型都会略有差别。 10、不同量化策略对于震荡市和趋势市的适用性会有差异，是否会根据市场变动在不同逻辑的策略之间进行切换，或者在组合层面直接对仓位进行调整？对于震荡和趋势市的市场的识别是根据主观判断还是量化的方法？ 张圣贤：在不同的市场之下，肯定是要对量化策略来进行调整，其实上不仅仅是量化策略，对于主动基金经理来说，他们也要对投资思进行调整，只不过每个人的反应速度、灵敏性是不一样的。 譬如在震荡市，可能会对盈利指标更加关注。对于趋势比较明确的市场，如牛市或熊市，可能会对市值指标、换手率指标等更关注一些，每个基金经理会根据过去的经验总结，这是对市场理解透彻性的一种反映，每个人是不一样的。 在判断方法上，其实主观判断和量化方法是结合的，这样也会更准确些。首先会设定相应的量化指标去观察市场，当相关的信号出现以后，可以结合个人对市场的主观判断去做出最后的结论。 张圣贤：定投有一个大思，就是牛市不要做定投特别是牛市后期不要做定投，定投比较好的阶段是在熊市后期和震荡市期间，因为做定投主要的目的是在于成本的摊销，然后获取相对较高的投资回报。 在基金选择上，要选取中长期比较看好的品类，因为定投的持有期限会比较长。怎么去定义中长期会比较好？实际上要对未来中国的经济结构做一个判断，要选择未来跟中国经济发展比较相关的行业，例如以过去十多年来看，大家会发现最好的产业就是房地产，要是在过去十多年你任何时候去买入，持有到现在都会获得比较好的投资回报。那这些比较好的方向有哪些呢？我认为，消费升级是一个比较不错的方向。过去中国居民的收入水平是大幅提升的，消费升级也迎来了一个新阶段。消费升级比如说像定制家居、新能源车等，跟未来经济增长会相结合的产品，我觉得是比较适合做定投的。 前面我更多讲的是偏行业指数的定投，那对于我们说量化基金是不是适合定投，也要区分主动量化和指数量化基金。对于主动量化基金，我们可以多观察一下产品过去的历史业绩和投研团队的稳定性来做决定。 12、定投基金的数量是分散好，还是集中好？关于定投常说的止盈不止损，真的在任何情况下都不止损吗？ 张圣贤：我们认为定投或者投资基金既不要太分散，也不要太集中，比如说有些投资者，它喜欢拿一个或者两个，这其实太集中了；有些投资者投资又过于分散，比如投了十多只基金，这样其实是无法进行有效的，反而容易消化自己的精力。 所以定投它到底是分散还是集中，取决于你的资金量，然后在选择产品时，这些产品也需要做一定的区分。具体来说，我们可以选择一些指数基金，同时选择一些主动基金，就品种的多样性可以做一个选择。我个人，对于大部分投资者来说，其实选择3到5个基金就够了，相关性不要太高，这样风险可以分散一些。 关于止盈不止损是不是在任何情况下都不止损，一定不是这样的，这是有前提条件的。譬如之前说在牛市后期指数出现40%以上的下跌，那这个时候你去定投是可以不用去止损的，因为已经出现了大幅下跌。这个跟我们选择的阶段是有关系的，而不是绝对的。
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