[推荐评级]行业最新观点及1-3月房地产数据点评：三四线销量下行平缓增加全局销量韧性 土地购置费或依然是拉动投资的主力 在周期回调背景下，偏严的调控政策以及滞后市场利率攀升的房贷利率使得销量同比数据如期回落，或得益于三四线城市销量调整平缓，总量数据回落幅度比市场预期要小；仍维持全局销量底部在18 年年中左右的判断，重申18 年或是地产股大年，兼具beta 行情和alpha 行情，而周期beta 预期下板块alpha 更需关注拿地和销售能力，而非仅规模效应。3 月房地产名义投资单月同比增速高位续升或得益于拿地费用回升和施工面积低位小幅反弹，预计18 年全年放缓至5%；名义建安投资18Q1 同比回升，但往后大概率再次下行，房地产上下游更好的机会或在今年3 季度往后到2019 年。资金链对房价的风险将滞后体现在三四线 年下半年。 事件：统计局公布18 年1-3 月全国房地产相关数据，1-3 月房地产销售面积3.01亿平，同比+3.6%；新开工面积3.46 亿平，同比+9.7%；开发投资额2.12 万亿，同比+10.4% ；资金来源3.68 万亿，同比+3.1%。 一、在周期回调背景下（表现为基数高位），偏严的调控政策以及滞后市场利率攀升的房贷利率使得销量同比数据如期回落，或得益于三四线城市销量调整平缓，总量数据回落幅度比市场预期要小。往后看，4-5 月销量同比或低位震荡，有弱改善的可能，结构上一线和重点二线城市销量同比向上而三四线 月或是年内销量大底，维持全局销量底部在18 年年中左右的判断，重申18 年或是地产股大年，兼具beta 和alpha 行情，而周期beta预期下板块alpha 更需关注拿地和销售能力，而非仅规模效应销量变化： （1）3 月销量同比增速继续回调，但回落幅度比市场预期的要少，在周期回调背景下（表现为基数高位），偏严的调控政策以及滞后市场利率攀升的房贷利率使得销量同比数据如期回落，回调幅度比市场预期的要少或得益于三四线城市销量同比下行相对平缓。 趋势上看，4-5 月全国销量同比有低位震荡的可能，一是4-5 月全国基数有一定下降，二是市场对重点一二线城市推盘放量抱有预期，所以只要三四线销量同比增速不快速回落，4-5 月全国销量同比或低位震荡，也存在弱改善的可能；结构上看大概率仍是一线和部分重点二线城市销量同比向上，而三四线 月销量重回高基数，有可能成为年内的全局销量底部月份。 结合市场利率观察，前期回落的10Y 国债利率将改变购房者对按揭利率进一步恶化的预期、预期的稳定就会形成新一轮的需求，且目前按揭贷款利率环比已经出现改善，这和讲的“按揭利率上行的速度放缓”相一致，根据按揭贷款利率对销售的领先作用，我们仍维持销量底部大概率出现在18 年年中的判断。 分区域看，东部/中部/西部/东北3 月销量单月同比增速分别为-9%/+18%/+11%/+4%，其中东部、西部、东北区域同比分别减少4 PCT/2 PCT/11 PCT，起到负向拉动；中部同比增加7 PCT，起到正向拉动。 （3）另外，销量降幅低于销售额降幅，说明全局销售均价同比有所回落，而3 月全国房价指数同比回落不明显，表明3 月全国销量三四线城市占比或有提升，侧面佐证三四线的需求韧性，销量同比下行相对平缓。 （4）利率的持续：市场仍在担心房贷利率的上升，甚至把房贷利率上升等同于去居民杠杆，这里我们需要强调以下，首先，市场利率的波动将导致按揭贷款利率的波动，近期按揭贷款利率的上行是市场利率前期上行的滞后结果，是市场自发的变化；其次，拉长周期思考，居民按揭贷款是大几年甚至二三十年周期的贷款，是跨越经济周期的，也即，拉长看，利率波动对房贷成本和杠杆的影响很小，我们很难选择按揭贷款的起点，即相应的利率折扣是可遇不可求的，而影响主要来自于首付额度，首付贷这些已经得到了控制或，已经形成了稳定预期。今日央行置换性降准，在利率下降的中，是利好地产，银行这类早周期行业的。 基于对销量趋势判断的维持，也即18 年年中见底的结论，我们维持18 年或是地产股大年的判断，强调今年房地产板块兼具beta 行情（行业超额收益）和alpha 行情，而周期beta 预期下板块alpha 更需关注拿地和销售能力，而非仅规模效应： a. 历史经验观察，销量同比底部前1-2 个季度将迎来板块超额收益，尤其是一二线 已经迎来边际改善，目前已处于板块超额收益的时间窗口内；b. 政策面预期稳定，并且有微调的可能性：其实2017 年底局会议和中央经济工作会议关于房地产的提法已体现“支持合理住房需求”的意思；客观而言，主流城市调控政策也没有进一步的基础，房地产增加值同比增速已下滑至小个位数（意味着拖累经济增长）、房价也得到有效控制，房地产税当前尚处于草案完善阶段，而且从满足房地产正常发展需求的角度而言，调控也指明了差异化调控的方向，而政策预期的稳定和微调将明显提高市场对地产股的风险偏好； 随着行业改善预期起来，alpha 更重要是来自于利润创造能力，成本端在自身拿地能力，融资能力，收入端在品牌溢价和销售能力以及周转水平等，而规模效应的alpha（包括集中度提高）是行业周期变化的结果，并非未来行业alpha 的主要来源。 集中度提高是一个很长的逻辑，伴随着的是行业毛利率趋势性下降，难道我们要从2011年开始因为这个逻辑始终拿着地产股十年后再卖？显然，房地产股票和所有周期股一样，配置的最大因子是抓住周期变化的节奏，是beta，而贡献alpha 的因子在行业周期的不同阶段而不同，行业上升阶段表现为利润创造能力更强，行业调整和平稳阶段表现为规模效应更强。 a. 真正的高周转公司。从当前这个时间点来讲，我们觉得【万科A】是一个值得重视的公司。历史上看，万科股价在一轮地产股上涨过程中通常会比较提前，但并非仅仅因为其是龙头。在行业复苏来临之前，尚处在衰退末端和底部区间，在这个区间内，对于高周转、杠杆率较低的这类公司来讲，无论是基本面还是股价，表现得都常突出的。 我们距离销量底部大约还有一个季度左右，看到销量趋势性起来，在下半年到明年，所以这个时间点，对于万科这类的公司关注度应该提高。如果想提前布局地产股，首选还是高周转叠加净负债率低的公司，万科是典型。 b. 价值创造能力强的公司。在行业beta 预期下，价值创造能力带来的alpha 或将逐渐赶超规模效应（集中度）alpha，在寻找地产alpha 的过程中，由于过去长期被集中度提高左右思维，市场往往过于聚焦规模效应，而我们认为，地产股的成长机会不仅仅源于集中度，还有超额盈利能力，集中度提高强调的是“规模创造能力”，而超额盈利能力强调的是“价值创造能力”。价值创造能力强的当然也包括【万科A】这类极致高周转的公司，另外一类就是资源型公司，推荐【华侨城A 等】。 c. 第三类就是高杠杆型地产公司。包括【阳光城、泰禾集团】等，在周期底部左侧开始加杠杆的公司通常在周期来临时销售的弹性是比较大的，在当前这个时间点往前看大家可能会对高杠杆存在担忧，但杠杆是双刃剑，我们认为随着周期底部出现，18 年下半年到19 年这类公司也是可以关注的。【中南建设】新职业经理人改善公司运作，或具备预期差。 二、3 月单月房地产名义投资同比增速高位续升或得益于拿地费用滞后回升和施工面积低位小幅反弹，预计18 年全年放缓至5%；名义建安投资18Q1 同比回升，但往后大概率再次下行，房地产上下游更好的机会或在今年3 季度往后到2019 年房地产投资： 名义投资变化：3 月名义投资单月同比增长10.8%，较1-2 月增加0.9 PCT，超市场预期。结构上看，名义投资主要由土地购置费用和名义建安投资两部分构成，占比分别达20%+/70%+： （1）土地购置费依然是拉动投资的主力。历史上拿地费用滞后土地成交价款2-3 个季度左右，主要是因为当期的拿地面积（即土地购置面积）对应的土地款（即土地成交价款）是分期付款，并分期计入开发投资中的土地购置费（即拿地费用）。土地款同比增速已于17M11 见顶且回落；考虑到近期拿地要求提高，该轮小周期中的拿地费用滞后效应或一定程度上减弱；这意味着拿地费用同比增速仍将上行但或早于18 年年中左右见顶。 强调拿地费用占投资比例虽仅有20%+，但其同比增速持续高位，对名义投资同比增速贡献较大；2 月名义投资同比增长9.9%中 拿地/建安分别贡献7.1%/2.2%，拿地费用贡献明显，预计3 月投资略回升主要还是因为拿地费用同比增速的继续上行（顶部或正接近）（数据滞后公布）。 a. 3 月PPI 较2 月回落0.6PCT，这意味着3 月建安价格指数大概率下滑（走势大体与PPI 同步），对名义投资同比增速边际变化起到一定负向拉动；b. 3 月在建面积同比较1-2 月上升0.9 PCT 至2.5%，低位小幅回升，对名义投资同比增速边际变化起到一定正向拉动； 变化：3 月新开工面积单月同比增长17.8%，较1-2 月增加14.9 PCT，超市场预期，主要原因是去化周期持续低位叠加开年开工意愿较强，但我们认为这种反弹是阶段性的，拉长看，大概率将重回调整通道；强调决定新开工（狭义补库存）最关键的是销售预期（决定方向），这意味着趋势上看新开工仍将跟随销量向下调整；其次是库存情况（决定斜率），考虑到目前库存去化周期持续较低，我们认为新开工调整将相对平缓。预计18 年全年同比增速降至小个位数。底部出现在三季度左右。 a.房地产下游没有供给侧，地产下游（家电、家居等）行业已出现顶部；有一些说法认为房地产下游前期的景气提升有更多超越周期之外的因素（比如产品更新换代、消费升级），但从宏观的角度而言，消费升级是周期的结果，通胀向上、收入提升所边际影响更大的群体就是中低收入群体，而表现为消费升级，二者不可分开讨论。 b. 而房地产上业在前期供给侧的促进下价格的上涨得到超越周期节奏本身的提前（微观层面的是前期许多上游企业低估了房地产需求的韧性），房地产上游已经从供给侧受益，因为价格的刚性，部分上游仍在盈利改善通道中，但需求持续向上的预期已被扭转，表现为风格切换。 变化：3 月到位资金（资金来源）单月同比增长0.0%，较1-2 月减少4.8 PCT（国内贷款/自筹资金/销售回款/其他 分别贡献-6%/+34%/+62% /+10%），趋势上看持续位于调整通道（高点在16Q2）。 （1）国内贷款同比增速自17Q2 起震荡性回落，18M2 降至0%附近，3 月小幅反弹至2.5%，但仍处于历史低位，反映银行对信贷自上而下的收紧，开发贷首当其中；（2）销售回款（定金及预付款和个人按揭）增速受3 月销量同比回落影响，起到最大负向拉动； 综合来看，资金来源3 月同比增速回落主因销售回款、自筹资金回落；往后看，银行资产端还需1-2 个季度消化对市场利率改善的反应，销量同比增速趋势上将仍有几个月下行（底部在18 年中附近），自筹资金大背景相对偏紧，预计2017 年全年同比增速宽U型。 房地产资金链水平（资金来源/投资）17 年趋势性收紧，18M3 月资金来源下行投资上行，导致资金链继续收紧，随着后续资金来源转弱而投资持续的对资金的消耗，资金链或于18 年下半年降至130%以下，由于房地产行业头部集中的特点明显，因此从结构上看从18 年下半年开始或出现房价的风险，表现为部分2 线房价的回落寻底以及更多体现在三四线城市上的价格回调。但我们需要注意，这是前期销量回落的滞后表现。目前对于1 线城市来说价格的回落过程或已完成，具有领先作用。 货币活化指数自16Q3 起持续回调，房价作为滞后指标，同比数据（70 城房价）也于17M1 冲顶回落；分城市等级看，一线），二线 城房价同比有所回落，分城级看，一/二/三线均有回落，其中一线 号公布；往后看，一线同比已接近底部、二线正在寻底、三四线或全年调整。 a. 从当前这个时间点来讲，我们觉得【万科A】是一个值得重视的公司。历史上看，万科股价在一轮地产股上涨过程中通常会比较提前，但并非仅仅因为其是龙头。在行业复苏来临之前，尚处在衰退末端和底部区间，在这个区间内，对于高周转、杠杆率较低的这类公司来讲，无论是基本面还是股价，表现得都常突出的。我们距离销量底部大约还有一个季度左右，看到销量趋势性起来，在下半年到明年，所以这个时间点，对于万科这类的公司关注度应该提高。如果想提前布局地产股，首选还是高周转叠加净负债率低的公司，万科是典型。 b. 另外，资源型公司在行业beta 预期下，价值创造能力带来的alpha 或将逐渐赶超规模效应（集中度）alpha，在寻找地产alpha 的过程中，由于过去长期被集中度提高左右思维，市场往往过于聚焦规模效应，而我们认为，地产股的成长机会不仅仅源于集中度，还有超额盈利能力，集中度提高强调的是“规模创造能力”，而超额盈利能力强调的是“价值创造能力”。价值创造能力强的当然也包括【万科A】这类极致高周转的公司，另外一类就是资源型公司，推荐【华侨城A 等】。 c. 第三类就是高杠杆型地产公司，包括【阳光城、泰禾集团】等，在周期底部左侧开始加杠杆的公司通常在周期来临时销售的弹性是比较大的，在当前这个时间点往前看大家可能会对高杠杆存在担忧，但杠杆是双刃剑，我们认为随着周期底部出现，18 年下半年到19 年这类公司也是可以关注的。【中南建设】新职业经理人改善公司运作，或具备预期差。 配置组合：提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹，【万科A】是典型，【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比；具备价值创造能力的周转型首选【万科A】，资源型公司首选【华侨城A 等】等，兼具beta 收益和alpha 收益；高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大，关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】，其中【中南建设】 新职业经理人改善公司运作，或具备预期差。（部分标的因进入名单调出组合）（1）18 年销量同比呈宽“U”型走势，全局销量同比18 年中左右见底，一二线或提前见底。基本面角度：a. 提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹，【万科A】是典型，【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比；b. 具备价值创造能力的周转型首选【万科A】，资源型公司首选【华侨城A 等】等，兼具beta 收益和alpha收益；c. 高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大，关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】，其中【中南建设】新职业经理人改善公司运作，或具备预期差。 （2）“租购并举”是重大制度性变革，政策红利有望持续落地：大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导，二手中介将成分散式长租的主导；关注【万科A、昆百大等】，以及【张江高科等地方国企】。此外，Reits 相关主题是长期关注点，关注房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】，估值角度参照行业空间法的20-35X PE 做高抛低吸，以及自持型标的【国贸，金融街等】。 （3）多元化转型是打开增长天花板的重要径，并且市场的风险偏好有望适度改善，可加大对部分小票的关注力度，新领域成长性和基于RNAV 的安全边际是核心选股原则，部分中小票已具备安全边际，可再平衡配置：关注医美潜在龙头【苏宁环球】，地产RNAV 提供显著安全边际，医美产业转型提供潜在期权；关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】。 （4）国央企是重要主题：重点推荐央企【侨城、保利等】、以及沪深渝等热点地区。行业横向整合将是未来难得的确定性机会，尤关注央企整合，核心受益标的包括整合方【华侨A、保利地产等】以及潜在被整合方【南国置业等】。地方国企关注沪深渝等热点地区。 （5）持续关注“南北两极”两大区域主题：京津冀协同战略显著提高区域平均价值，关注两大价值型龙头；粤港澳大湾区：从城市弹性、公司基本面及储备分布看，【华侨城A、华发股份、天健集团等】为中长期价值型标的，【世荣兆业、格力地产等】短期弹性更大，【金融街】惠州货值占比较高。 （6）新经济领域，除了上文已经提及的房地产金融和物流地产，继续重申存量时代独家框架，关注“基于信息的交易”、“社区服务”、以及“存量优化”三大核心环节；其中，“信息&交易环节”资本化开始提速，关注昆百大及国创高新；“社区服务环节”关注H 股相关标的；长租某种程度上也属于“存量优化”范畴。
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